王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并(bìng)不(bù)是第(dì)一(yī)次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似(shì)的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个(gè)完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化(huà)数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗>

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了(le)高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或陈述(shù)事(shì)实之用(yòng)，不代表我们(men)对他(tā)们(men)的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。