平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)与外出(chū)食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回(huí)落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消费的韧性抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思(xìng)，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收(shōu)入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备(bèi)可(kě)能处(chù)于(yú)警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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