来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的(de)终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于(yú)比较(jiào)高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人们用(yòng)自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增(zēng)长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的(de)水平(píng)，考虑到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币创造(zào)的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要(yào)提(tí)振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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