《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可(kě)能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合(hé)：周一(yī)中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供(gōng)明(míng)显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zō中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机ng)合(hé)等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预(yù中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机)期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提供(gōng)了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合(hé)信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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