文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预(yù)算(suàn)的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了(le)较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决(jué)的办法(fǎ)大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的(de)平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求也在过往(w义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思ǎng)有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷(mí)制约了(le)居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新增存款更(gèng)是达(dá)到了(le)疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此外(wài)，今年(nián)一(yī)季度新(xīn)设立(lì)的(de)房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台对企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升也(yě)反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来(lái)释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思