文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期限利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗trong>其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提下，货币(bì)工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然处于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价(jià)格上行的(de)预(yù)期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策(cè)不及预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧。