《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提(tí)醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观(guān)点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸(mào)零售、美(měi龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思)容护理等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低(dī)点，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是(shì)下一步(bù)决(jué)策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地(dì)融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财(cái)出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的(de)分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的(de)整体(tǐ)包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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