核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部(bù)门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环(huán)效率和(hé)对经(jīng)济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一(yī)步提振，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是(shì)在社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前(qián)居民就业(yè)和收(s拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳hōu)入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳)，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)连(lián)续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预(yù)期(qī)持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在前(qián)一年度末(mò)提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的(de)稳定(dìng)性和(hé)持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存(cún)利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互(hù)配合(hé)下(xià)，企业(yè)生产经(jīng)营预(yù)期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是(shì)当前(qián)融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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