“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀到了(承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思le)底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国(guó)企背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出(chū)现了(le)一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景(jǐng)的(de)房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没(méi)有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是(shì)行(xíng)业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三(sān)承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预(yù)判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此前(qián)的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个(gè)比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公(gōng)司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际(jì)上，他们(men)是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江集(jí承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思)团的(de)十大(dà)流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现(xiàn)了(le)较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是(shì)偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的(de)行(xíng)业，例(lì)如消费(fèi)建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是(shì)一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期(qī)之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是(shì)有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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