核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业(yè)银行信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际(jì)回落，4月新增融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在(zài)于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民(mín)融资(zī)服务于(yú)消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民600毫升等于多少斤水，800ml是多少水账户(hù)转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已600毫升等于多少斤水，800ml是多少水于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依(yī)然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房(fáng)预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位(wèi)，一(yī)方面，可(kě)以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱(qū)动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增(zēng)强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年(nián)同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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