文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些(jiàn)设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临(lín)内需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供投资(zī)的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的(de)财(cái)政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产结构(害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些(fáng)地产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划(huà)等(děng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综(zōng)合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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