核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期(qī)的进一步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市(shì)场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖(lài)政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由(yó司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文u)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为取决(jué)于收(shōu)入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部(bù)门(mén)向(xiàng)企业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性水平(píng)。乘联(lián)会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.7司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文0万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的(de)稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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