《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定价(jià)，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对(duì)市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行业(yè)处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大(dà)家对(duì)出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际上是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明(míng)显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各(gè)家分析(xī)师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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