文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资(zī)金利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济(jì)提(tí)振的(de)同时(shí)，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么ng>▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么(jīn)融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们(men)测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对(duì)于(yú)未来一个(gè)月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而(ér)言(yán)，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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