《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场进入了(le)战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难(nán)用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了(le)政策(cè)的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的(de)混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一(yī)季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于(yú)一个(gè)会议(yì)密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常会(huì)相继召(zhào)开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外(wài)部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表(bi虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后ǎo)的数(shù)字(zì)经济(jì)大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的(de)是什么(me)样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后)配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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