核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作(z肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内uò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年(nián)初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的(de)科(kē)技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母净利增速(sù)同比差(chà)值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期(qī)基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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