摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心dì)二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批(pī)额(é)度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活(huó)化程度(dù)未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个(gè)月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能(néng一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心)超出了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多(duō)依(yī)赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策(cè)维持(chí)当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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