摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng_D是什么意思，_3是什么意思)反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平(píng)均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较为_D是什么意思，_3是什么意思(wèi)接近；城投净融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)规(guī)模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注(zhù)居民(mín)融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的(de)理财(cái)资金，在4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的(de)状态(tài)，对(duì)社(shè)融不及预期的(de)利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

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