主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增速积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速(sù)已(yǐ)积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成(chéng)本压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于(yú)工业企业利(lì)润的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)俄罗斯是资本主义还是社会主义成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营俄罗斯是资本主义还是社会主义收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利(lì)润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投(tóu)资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企业效益(yì)数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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