核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理，但其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科技行业权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的(de)原因则是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现(xiàn)也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和(hé)社融数(shù)据较一(yī)季度均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续(xù)处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)由(yóu)业(yè)绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看，数字(zì)经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受(叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉shòu)益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的(de)机(jī)遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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