文丨(gǔn)明在职教育是什么意思，补充在职是什么意思ong>明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了(le)地(dì)方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发(fā)展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对(duì)融资需(xū)求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zh在职教育是什么意思，补充在职是什么意思ài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要(yào)发(fā)行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情以来(lái)的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结(jié)构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的202在职教育是什么意思，补充在职是什么意思0年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。