核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)行情持续演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而(ér)就，我们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期(qī)基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融(róng)数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们(men)从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服(fú)基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数和推理也(yě)将提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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