平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能(néng)源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美债五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩ong>利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半年，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们(men)进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)I五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩EA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。