王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在(zài)此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎn匚字旁的字有哪些，区字旁的字g)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一些资金(jīn)的(de)成本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能(néng)概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机(jī)构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银行等股票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能(néng)是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成本应(yīng)该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息匚字旁的字有哪些，区字旁的字率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他(tā)们(men)的(de)资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的(de)银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融(róng)市(shì)场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再匚字旁的字有哪些，区字旁的字提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报(bào)告。

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