平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的(de)紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排(pái)除(chú)超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　云n是哪里的车牌号trong>02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在云n是哪里的车牌号美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财富(fù)分配的(de)改善、财(cái)产性利息(xī)收(shōu)入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年(nián)全云n是哪里的车牌号球石(shí)油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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