平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国(guó)中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格(gé)高(gāo)位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居(jū)民(mín)消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入(rù)和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发(fā)生(shēng)新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等(děng)。

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