《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融(róng)数(shù)据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于(yú)历(lì)史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过(guò)去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非(fēi)但没(méi)有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民(mín)提前(qián)还房贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和(hé)压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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