《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一(yī)个(gè)大(dà)的背景是市(shì)场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也决(jué)定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价了(le)一(yī)季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财(cái)经委(wěi)会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的(de)一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域(yù)要气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外(wài)部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什(shén)么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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