分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观(guān)点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱(ru现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少ò)，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应(yīng)的(de)居民中长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全(quán)一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预(yù)计未来(lái)较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节(jié)性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入(rù)理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税(shuì)影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的(de)季节性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信(xìn)贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大(dà)，未来的(de)三个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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