《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观(guān)点是(shì)大(dà)概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过(guò)去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能流(liú)到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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