来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一(yī)部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些(xiē)。从这个(gè)角度出发(fā)，我们(men)可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托(tuō)、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回(huí)了(le)购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不<标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的(de)。在(zài)疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币(bì)被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从(cóng)货币(bì)数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流转速度才(cái)能(néng)加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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