《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的(de)可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的(de)方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期(qī)盈利很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的(de)企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布(bù)局。

公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。

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