核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化(huà)

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我们在(zài)前期多(duō)篇(piān)报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低(dī)估值(zhí)的国央(yāng)企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们(men)以国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里)持(chí)续性机(jī)会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提(tí)升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分(fēn)结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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