来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思写过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列(liè)专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要(yào)差(chà)一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的(de)统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)可能会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多(duō)转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的(de)数据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来(重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式(shì)流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量(liàng)扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这(zhè)种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用债(zhài)券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发(fā)行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的(de)回报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速(sù)度才(cái)能(néng)加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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