核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居(jū)民端(duān)，居民(mín)高存(cún)款和(hé)弱吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗贷款的(de)组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融(róng)资渠(qú)道在(zài)经过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而(ér)这难以(yǐ)完全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于(yú)财政(zhèng)预算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民(mín)部(bù)门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连(lián)续(xù)两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制(zhì)造(zào)业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份，财政部(bù)也(yě)均(jūn)在前一(yī)年(nián)度末提前(qián)下(xià)达了次(cì)年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产经营(yíng)预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资(zī)的短板(bǎn)，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之前，居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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