“现(xiàn)在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和(hé)投资(zī)者(zhě)的关(guān)注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别g>

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一(yī)家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上(shàng)完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度的实(shí)际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配(pèi)置混合(hé)型证(zhèng)券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三(sān)年时间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别新的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的(de)数据充分(fēn)说明(míng)了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长(zhǎng)却(què)一直(zhí)都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内(nèi)装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管(guǎn)的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂(jì)，不过好在(zài)困(kùn)境反(fǎn)转露出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块中年内(nèi)表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选和(hé)广(guǎng)发(fā)安宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家居(jū)类(lèi)标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股(gǔ)也越来(lái)越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。