主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策(cè)，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

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　　四、利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油(yóu)价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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