分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的(de)净息(xī)差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大(dà)，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可(kě)能(néng)再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年(nián)低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预(yù)计社(shè)融(róng)增速可(kě)维持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

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