文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利(lì)率禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期(qī)限利差也(yě)明显禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带(dài)来的金(jīn)融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度(dù)将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月资(zī)金利率上(shàng)行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回(huí)购成(chéng)交量和(hé)我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市(shì)场上(shàng)对于(yú)未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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