核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块(kuài)，今年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明(míng)显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值(zh扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文í)实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特(tè)估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能(néng)会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行(扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文(wén)件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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