王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大(dà)错(cuò)特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和人(rén)工智能走(zǒu)出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里t="【随笔】是谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428079.jpg">

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的(de)资(zī)金成(chéng)本也4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据(jù)来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了(le)高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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