“现在的(de)房地产很难(nán)再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了(le)底部，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱(qián)，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营房(fáng)企股(gǔ)价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内(nèi)的(de)最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家房企的(de)综合(hé)成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条件(jiàn)的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国(guó)央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强(qiáng)二线(xiàn)和二(èr)线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节(jié)制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的(de)实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公(gōng)告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊(kān)》对下游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公(gōng)司(sī)，它们分别是(shì)富安(ān)娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流(liú)通股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏(sū)进(jìn)程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越(yuè)被(bèi)机(jī)构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在(zài)空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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