《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没有明确(què)的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换手率(lǜ一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币)位于一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的国家战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路和东(d一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币ōng)盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但(dàn)没有(yǒu)明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能(néng)流(li一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币ú)到(dào)了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在(zài)等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察各家分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币