核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于(yú)预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过(guò)一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算(suàn)，而(ér)今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会(huì)”期间已基(jī)本确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.5中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格4万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债(zhài)券(quàn)融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下(xià)达(dá)了(le)次年(nián)的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民(mín中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格)部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进(jìn)一(yī)步回(huí)落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资(zī)金向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力(lì)。

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