《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图(tú)之后，在过(guò)去几年(nián)做(zuò)了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单(dān)独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民可能(néng)非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流(liú)到了(le)低风险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物(wù)投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期(qī)带来的(de)食品价格下(xià)跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市(shì)场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要(yào)高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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