文：天风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过(guò)于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度结(jié)合的这(zhè)种商业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷(dài)款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的(de)利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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