《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的(de)背(bèi)景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者的目(mù)光，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能(néng)不是(shì)清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了(le)上述(shù)的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的(de)农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚可的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会(huì)议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么(me)最高科(kē)技的领域，它(tā)的下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从(cóng)一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接下(xià)来(lái)的政策(cè)力度(dù)和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时的(de)，随(suí)着事实的(de)清晰，投(tóu)资路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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