核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初(chū)期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年(nián)初(chū)以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的风格(gé)指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的(de)行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和(hé)主线(xiàn)的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利(小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污lì)驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已成(chéng)为(wèi)现代(d小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污ài)化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字(zì小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污)基建的投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局(jú)有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一(yī)直是(shì)目(mù)前(qián)政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

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