摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年(nián)维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于(yú)去(qù)年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资的(de)同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文(wén)假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动(dòng)性投放(维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次fàng)少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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