来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究<音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格/font>

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的(de)存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是(shì)货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财(cái)、货币(bì)及(jí)公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还(hái)有看这(zhè)些存量(liàng)货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格数(shù)据就能观(guān)察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发(fā)行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然(rán)可(kě)以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民(mín)负债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。